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《经济学人》:这届独角兽,市值缩水成了通病

独角兽这一概念,寓意着美丽的稀有事物。这意味着它很难被量产。

狂奔十年,Uber 将于本周上市。

作为今年最大的 IPO 之一,Uber 拟融资规模从120 亿美元下调到 80 亿美元。

考虑到:1)Ride Hailing(租车出行)一级市场融资大概平均 2x GMV,Uber 的 take rate(平台抽成)不及此前上市的对手 Lyft;2)市场认为 Uber GMV 一定程度注水(我信)。所以我赌两张《大侦探皮卡丘》电影票:Uber 会遭遇破发。

最近市场对硅谷和西二旗的判断似乎真的出现了短期不可逆的转折,著名的《经济学人》评论:「这届独角兽」纷纷流血上市,最终市值缩水成了通病。

我算了下,中国 2018 年出境上市且估值超过 10 亿美元的「独角兽」互联网公司有足足 17 个,是有史以来最多的一年,结果 16 家跌破发行价。其他拟上市独角兽如滴滴、沪江、马蜂窝等,也因为巨额亏损,IPO 无望甚至濒临破产裁员。

财报实锤之下,有人坦承「好胜心胜过了初心」,有人死撑「随时具备赚钱的能力」。昔日有多少对于找到管制盲区的兴奋,今时就有多少对于戴着脚镣跳舞的嗟叹。

Uber (几乎一定的破发)成为压倒美股骆驼的稻草,未必是坏事。泡沫破灭不等于世界末日。一切不可持续的商业行为只有让它自行彻底破产清算,才能为下一轮繁荣扫清障碍;一切不能真正创造价值的行为只有被迫中止,才能开始良性增长。

继 Uber 之后,今年也是 Airbnb、Wework、Palantir、Robinhood、Slack 们扎堆上市的年份。《经济学人》看来,这些中美独角兽都具有很多共同点:都靠烧钱、流量驱动、规模庞大、品牌酷炫,但也陷入巨大争议、都不赚钱,集体破发。

在此强力推荐原载《经济学人》的这篇最新文章(翻译:曹玮钰),建议每一位从事市场投资和沉湎做局游戏的玩家,审慎思考进入下一个黄金周期前调转独角兽引擎的方法:

.一、金玉其外.

在旧金山湾地区,一共坐落着 88 家独角兽企业。这一密度胜过全球任何地方。旧金山湾区的跨湾车站大楼十分壮观,流线型的设计,远远望去宛若神话中的巨兽。

车站大楼的楼顶是空中花园,这个花园植物种类丰富、环境优美,可以俯视周围的独角兽企业,比如 Slack(办公通讯服务公司)和 Instacart(快递公司)。 不过,要想看清楚两家网约车公司——Lyft 和 Uber 的总部,你需要登上隔壁奢华的千禧大厦。

现在,这两个建筑都出现了问题。去年年底,因为两个钢梁出现裂缝,跨湾车站大楼的空中花园已经被迫关闭;而千禧大厦则因为地基问题,整个大厦出现了倾斜——并且带来了一系列的嘲笑和诉讼。

这些问题破坏了建筑设计时的意境,但却更加具有现实意义和象征意义——环绕周边的独角兽和这些建筑何其相似:都是只有远远观望的时候,看起来才能崭新和闪闪发亮。

这些来自硅谷的独角兽,看上去像当年 Alphabet(谷歌母公司)、苹果和 Facebook 一样让人兴奋。硅谷成为了批量生产独角兽的工厂:独角兽的数量已经达到了史上最高,而且正在通过上市(或正在积极筹备上市)在全世界范围募集资金资。这些独角兽公司 Lyft 已经于 3 月 29 日上市,Uber 也将于 5 月 10 日上市。与此同时,中国也有众多的独角兽企业即将上市。

当年 Facebook 和谷歌以及中国的阿里巴巴在资本市场的表现让人印象深刻,当年丰厚的收益让现在的投资者蠢蠢欲动,他们相信:投资独角兽,是一本万利的好生意。根据 IPO 研究公司 Renaissance Capital 的联合创始人 Kathleen Smith 表示,仅仅美国的公司接下来可能就要通过 IPO 募集 1000 亿美元。

这真的是好的投资吗?就像那些看起来闪闪发亮的建筑一样,只要距离足够近,就会发现问题。那些独角兽并不是你想象中的神兽,而是被市场套住了嚼子、受困其中的「野马——不是所有的独角兽都能笑到最后,很多独角兽只是在做 PPT,并没有真正解决问题。

这导致了一个问题:硅谷等地现在批量产出「这届独角兽是用资本催熟的、并非自然生长的产物。独角兽做得越大,自身发展的不均衡和内在结构硬伤,就会越暴露出来。

更严重的问题是,「这届独角兽都有巨额的亏损。这些亏损看起来并不是暂时的发展阵痛,很可能会长期存在。

而且,当下独角兽企业的市场表现(所谓市场份额和垄断)并不是那么令人信服——以网约车为例,补贴并没有让用户锁定特定的网约车企业,所以 Lyft 股价距离 IPO 已经跌破 20%;租下办公室再转租,任何人都可以做,并非 WeWork 才能胜任;2018 年上市的 Spotify 在美国拥有流音乐 34% 的市场份额,但是接下来它将不得不和资本丰厚的竞争对手苹果硬碰硬。

从内部来看,尽管独角兽企业的销售额在高速增长,但所在市场竞争激烈,利润空间并没有持续增加。管理者们不敢削减对市场的巨额投入,害怕会流失用户。

很多企业的主营业务并没有很深的护城河,一个终极问题是:如果真的靠烧钱就能烧出千亿美元市值(例如,5 月 10 日 Uber 能够实现千亿美元的市值,而此前 Uber 的融资额是 150 亿美元),那竞争对手有什么理由不跟进呢?

.二、独角兽,还是「屠马场.

独角兽这一概念,寓意着美丽的稀有事物。2013 年由风投基金 Cowboy Ventures 的创始人 Aileen Lee 用这个词来形容那些估值超过 10 亿美元的创业企业。

当时,独角兽确实稀有——2013 年,Lee 女士在美国只找到 38 家独角兽企业。

6 年后,CB Insights 的数据显示,美国的独角兽企业已经多达 156 家,比其它地区总和还要多。为什么会这样?

  • 首先,得益于云计算,智能手机和社交媒体,快速发展变得更加容易,这使得初创企业在全球范围内快速扩张成为可能。

  • 第二,较低的利率为投资人提供了追求收益的空间。

  • 第三,少数几家明星公司,包括谷歌、Facebook 及中国的阿里巴巴和腾讯,证实了获得财富的秘密——较为宽松的外部监管,轻资产的运营模式加之庞大的市场,产生巨额的利润并最终形成自然垄断。

充盈的资金、移动互联网带来的红利,让烧钱换流量的模式大行其道——而且,在海量用户基础之上迅速创建公司,这是当下最好、也可能是唯一的商业策略。一时间,巨头们都把这个魔法公式套用到尽可能多的行业,砸下重金,催生独角兽。

风投机构 Greylock Partners 的 Reid Hoffman 说,「在一个相互连接的世界,总有人会创建亚马逊。唯一的问题是谁来创建,如何创建。

这一主张已经改变了初创企业创立和发展的方式。

20 世纪 90 年代的互联网爆发期,创业者用一个改变世界的梦想说服风投,获得一笔资金,然后打造企业的基础,完善商业模式之后,再上市融资并且开始扩张。

不过现在,投资人更注重「规模的扩张。独角兽公司的设计和打造已经产业化,所需的很多要素都能像线上服务一样轻松获取。通过智能手机,公司可以将服务提供给全世界;通过社交媒体,公司可以进行营销宣传;在需求增加时,通过云计算承载负荷,公司可以继续保持增长。

但与此同时,风投机构支持的公司,上市速度已经下降。2013 年,风投支持的美国上市公司,平均周期只有 7 年。2018 年,这一数字增加至 10 年

.三、重演辉煌,还是狐假虎威?.

催熟这些独角兽,离不开那些急吼吼的投资人。CB Insights 的数据显示,去年,仅上亿美元的融资就有 120 起以上。

这些机构投资者,无论是缺乏好的项目,或者担心错过好的项目,总是迫不及待的想参与各种独角兽的融资中去。

KPCB 的风险投资人 RandyKomisar 说:「硅谷对规模的执念…并非来自创新的需要,而是资本欲壑难填导致的结果。

然而,这样的日子已经结束了。很多风投基金投资于 2010 年,几乎都是 10 年周期。现在,投资人希望套现离场。全球经济衰退,机会窗口随时可能关闭,在考验投资人的同时,更考验独角兽企业的商业模式。

至少有 235 家 VC 投资的美国初创企业计划于今年上市。投资人的离场虽然没有夺命狂奔,但显然是心照不宣的稳步推进。

为了感知这一态势,《经济学人》选取了 12 家位于硅谷和其地区的互联网独角兽公司作为样本,对其进行调查。这 12 家企业覆盖了大多重点层面和一系列行业。

Uber 和 Lyft 属于交通行业,Spotify 是音乐流领域,Wework 是不动产领域,中国的美团和拼多多属于电子商务。其中,6 家是是美国公司,5 家是亚洲公司,1 家是欧洲公司。与多数独角兽企业类似,这些公司的平均成立时间是 10 年。

经粗略估算,这些公司市值合计超过 3000 亿美元,这个数字与阿里巴巴(2014 年上市)、Facebook(2012 年上市)和谷歌(2004 年上市)三家公司上市时的市值总和一样多。通过上市,阿里巴巴、Facebook 和谷歌总市值超过万亿美元,并位列史上最成功的一批公司。

现在,新一届独角兽在竭力宣称,可以给你与当年三巨头同等的好机会——「我们拥有巨大的潜在市场,极高的市场壁垒,轻资产的运营模式和较少的员工数量,以及巨大的利润空间独角兽们只是强调用户数量,比如用户总量超过 20 亿用户——尽管并不都活跃,也不都付费;

这些独角兽还声称,公司当前所在的细分领域,只是未来力图攻占市场的一小部分。Uber 和 Lyft 就表示,整个交通行业——而不仅是出租车市场——都是他们的狩猎场;Airbnb 正寻求所有类型的民宿模式……

这些独角兽异口同声地表示,与去年同期相比,过去一个季度的营收增长十分强劲,高达 44%。而且,这些公司也表示:在此期间,他们的营运费用微不足道,固定资产也仅为 60 亿美元,而且员工数量并不多。

.四、不想赚钱,还是赚不到钱?.

相形之下,这些独角兽公司更缺乏的,是利润。在《经济学人》选取的 12 家独角兽公司中,有 11 家都没有实现盈利。

根据福罗里达大学当前的一项研究显示,在寻求 IPO 的公司中,84% 还没有盈利,这一数字高得可怕。而 10 年前,这一比例只有 33%。——这让我们想到了 2000 年,互联网泡沫破灭之前,那时不盈利的 IPO 企业也才如此多。

当年,那些互联网公司也是承诺:利润会随着公司规模而增加。然而泡沫很快就破灭了。

和 2000 年相比,当下的独角兽公司规模比当年那些企业大得多得多,规模的增加,并没有让它们实现盈利。《经济学人》选取的 12 家独角兽公司,总共真金白银地烧掉了 470 亿美元(见表2),仅 2018 一年,就烧掉了 140 亿美元。

亚马逊曾经被视为烧钱的「典范,但和现在的独角兽相比,其实是「小巫见大巫。1995 年至 2002 年间,亚马逊合计亏损达 30 亿美元。不过这么多年的亏损,可能都不如眼下这些独角兽一年烧掉的钱。

代价如此高昂(数以百亿美元计)烧钱换来的增长,都没能带来利润,那么还有什么会带来利润呢?独角兽们又给出了三个说法:进一步的增长;增加现有客户的支出;以及更高的利润率。

第一个说法并不那么可信。《经济学人》的调查小组披露的数据显示,上述 12 家独角兽企业,去年在美国的增长率已经降到了9%尽管它们自鸣得意于用户的总体数量,但他们并不愿意透露用户的动态细节——比如用户转投竞品完全弃用的频率。

此外,几乎没有几家公司能够像阿里巴巴、Facebook 和谷歌那样,能够构建出强大的行业壁垒。因此,这些独角兽们流失用户和获得用户的速度一样快——很多物业公司可以外租办公空间,Wework 只是其一;Spotify 的用户也可以从 Apple 听音乐;司机们常常在 Lyft 和 Uber 两个 App 中反复切换,乘客们也一样;在中国已经有好几家大型电商可以供用户选择。

针对这一担忧,独角兽们又「发明了一个全新的视角:「群组分析。所谓「群组分析,就是把用户按照不同类型分组,然后再进行比较。这样一来,数据就会比较好看一些。比如,Lyft 说,2015 年首次使用 Lyft 的用户,在 2018 年使用 Lyft 的次数是之前的 2.7 倍;再比如,WeWork 说,在「运转成熟的办公区,每张办公桌创造的营收比其它办公地点高出 50%。以此来区别表现不好的那些地方。

第二个说法呢?独角兽们认为,他们还可以对新老客户销售全新的产品,以便增加现有客户的支出。最著名的策略就是,Uber 现在通过 Uber Eats 提供外卖服务,但其他 11 家公司也在扩大自己的服务「套餐

这其实加剧了行业生存的紧张氛围。这些独角兽必须要让投资者相信:如果它们去抢占别人家的地盘,他们能保证同时守护好自家后院。而现实是,有足够多的公司都急于向用户提供多种手机端服务。在美国,做这些的有沃尔玛、摩根大通、苹果、亚马逊和奈飞(Netflix),在中国有阿里巴巴和腾讯。

第三个说法又如何呢?规模经济的「经营杠杆将发挥作用,未来会促使独角兽们的利润率飙升。这一说辞看似可行,但几乎没有成功的案例可以证实。

在12家独角兽公司中,可以获取其中 10 家季度数据。据此可知,自 2017 年中期至今,这些公司的总销售额已经翻了一番,表现十分抢眼,但营业利润却没什么明显起色。不论是按累计,还是按是中值来看,营业利润率始终在 -30% 左右。

与官方说辞相反,这些独角兽随着规模的增加还可能面临着非常高的可变成本——比如,随着网约车的出行服务的增加,它们的保险成本正在急剧上升。

这些并不一定意味着它们是糟糕的企业。但这确实让它们看起来非常昂贵。

按照上述 12 家独角兽企业的预期,它们上市后的市值将达到 3500 亿美元。

基于现金流折现模型,在未来 10 年里,上述企业的销售额需要以 49% 的复合年增长率增加,才能证明其估值是合理的。——这一数字和亚马逊、谷歌、Facebook 等在上市数年的平均增长率相同。换句话说,这些独角兽必须要成为下一个亚马逊、下一个谷歌、下一个 Facebook——面对这一的销售额增速,它们可能会超越,也可能会表现不佳。

但这仍然不够。证明估值合理,不仅意味着销售额要有亮眼增长,更意味着利润要实现大幅上升。总体来看,这组独角兽公司需要将利润率提高 34%——这是前所未有的。因为亚马逊、Facebook 和谷歌的平均利润增长率仅为 19%。

你觉得“这届独角兽”做得到吗?

.五、市值缩水,这届独角兽的通病.

为什么「这届独角兽的估值如此之高?秘密在于:「这届独角兽的业务逻辑需要持续做高估值:独角兽不仅需要迅速壮大,而且还需要所有人都看见独角兽的迅速壮大。独角兽的赢家地位、以及此后继续的快速增长,不仅对打造品牌意义重大,而且还能吸引到顶级人才的加盟。

因此,每一轮融资的目的,都是要创造比前一轮更高的估值;一旦估值下降,那对独角兽而言绝非好现象。

为了确保估值的持续上升,后期进入的投资人往往会有「保证回报,否则这些投资人可能不会进行投资。但这就相当于给了这些投资人「特权

每轮投资的投后估值,都是基于所有投资份额价值均等的假定之上。如果考虑到前述现实因素,有些投资获取的份额是有特权的,那么剔除这些因素,就有可能计算出估值被夸大的程度。

根据斯坦福大学商学院 Ilya Strebulaev 教授,通过这种计算形式,可以得出一个结果——「这届独角兽平均估值被夸大了约 60%。

估值过高,并不意味着 IPO 热潮会消散,也不意味着独角兽们放弃筹资。但是,这确实预示着他们将面临更艰难的挑战。一些独角兽公司的股价已经低于此前估值。Pinterest 的私募估值为 120 亿美元,但预计将以 110 亿美元左右的估值上市。

其他独角兽们则发现,他们上市时的人气迅速消散——Lyft 上市首日股价大涨 8.7%,市值达到 224 亿美元。但许多人抛售了该股,卖空者蜂拥而入。Lyft 目前的市值为 160 亿美元,远低于 IPO 时的发行价。

你可以说,Lyft 股价的波折是个意外。Lyft 就扬言要起诉投资银行摩根斯坦利,指责摩根向 Pre-IPO 轮的投资人提供了卖空产品,而通常来说,这类投资人需要遵守一段时间内(一般为 6 个月)不出售股票的协议。摩根当然不会承认这些指控。

但是,如果像 Lyft 这样过山车一样的股价成为常态,那么独角兽在投资领域就不再那么有吸引力,资本流入硅谷的速度也会放缓。

这一切都表明,硅谷应该用新的战略来取代「闪电扩张,之后期望奇迹的独角兽战略。但到目前为止,还没有任何迹象。相反,投资者正在精调独角兽引擎。

IndexVentures 的 Mike Volpi 预测,基金将继续专业化,使用更多数据,甚至是自动算法来做出投资决策。一些风险投资家正在考虑如何彻底远离 IPO。红杉资本的 Mike Moritz 表示:「企业正变得如此之大,以至于它们再也无法上市。红杉资本投出了 20 家独角兽,「你需要的是 4-5 名时间跨度为 20 年、志趣相投的投资者。

「这届独角兽面临更根本的威胁在商业模式上:「进入壁垒和「规模效益都同时变得越来越艰难,能够给投资人创造的价值也越来越低。

过去,科技行业尤其是 To C 的创业企业,从法律的缺失中获利。现存的科技巨头们当时利用了西方世界政治权力分散的不幸处境,通过游说,逃避了很多责任:无论是对用户生产的内容进行负责、还是限制企业使用个人用户数据,或者是反垄断法的麻烦。监管者经常被闪电扩张、迅速膨胀的初创企业所碾压。

但是现在,事情正在起变化。当部分初创企业发现自己最初的想法行不通时,他们会突然反转、走向事情的反面:虚假信息、数据泄露、垄断行为等等越来越难以忽视。

这促使监管机构开始反击。欧洲新出台了严格的隐私法《一般数据保护条例》严格的,其影响正在全球范围内显现。作为网络监管的领头羊(风向标),英国正在考虑对网络内容进行全面的新监管,并制定更严格的反垄断法。

和「这届独角兽自身发展遭遇的挑战一样,不受监管带来的规模优势,以及通过额外补贴(烧钱买流量)的「特殊待遇都将不复存在,独角兽们的困境才刚刚开始。

.六、蒙眼狂奔的时代,该结束了.

上述分析还只是针对独角兽自身的层面。从社会层面来看,更大的担心是:一些独角兽自身发展很快,但所谓创新并没有让社会变得更好。

「让一个人的生活越来越依赖手机,生活就会变好了吗?多伦多大学的 Dan Breznitz 说,其实未必如此。

批评者认为,如果考虑到这些创新的负面因素,这些独角兽对社会来说可能是得不偿失的——以网约车为例:拥堵和其他环境成本不断增加、公交系统日渐衰退、以及没有稳定生活的工人,推动了网约车发展的同时,也打造了更不稳定的人群,给国家制造了不稳定因素。

IPO 融资后,「这届独角兽的这些趋势不仅不可能出现实质的改善,甚至,如果企业上市后表现糟糕,可能会让情况进一步恶化。曾经,谷歌 IPO 后,短期内市值几乎翻了两番,让人们对科技企业充满了希冀。不过,恐怕没有人相信 Uber 也能做到这一点。

接下来,硅谷应该怎么办?

「对垄断的追求使硅谷误入歧途,硅谷先知、开源运动的坚定支持者 Tim O’Reilly 认为硅谷需要深刻反思一下,「像所有被 VC 敦促闪电扩张的企业家一样,Lyft 和 Uber 的目标往往是爆炸性的增长。但实际上,他们更应该关注如何让他们的公司更具可持续性。

硅谷通过「海量烧钱、闪电扩张的模式打造出来的独角兽,能具有垄断性吗?稍懂博弈论就会知道,几乎不可能——就算闪电扩张的独角兽们击败了一个可持续的商业模式,那又有什么用呢?他们自己还是很难创造利润。

这就有点像本文开篇提到的跨湾车站大楼的那个空中花园——它可爱又通风,周围员工可以轻易踏入,感受上面的花朵和喷泉;但普通民众一直被阻挡在外。「这届独角兽像极了这个终点车站——看起来很不错,但距离成为交通枢纽还有10年时间;虽然屡屡被夸大宣传,但毕竟也对社会更高效的连接做出了贡献——从这个角度来看,那些闪闪发光的外表也不算太糟糕。

——只是,这些绝不应该成为人类创新、灵感和抱负的全部。

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媒体/商务合作联系:增长官助理 Angela

(微信号:CGOService)

邮件:ben.fan@zengzhangguan.net

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